文|招商宏观张静静团队
(资料图片)
核心观点
市场上关于库存周期的研究汗牛充栋，然而深入、系统的讨论却不多。作为《周期的拐点》系列报告的第一篇，本文将简要而深刻的讨论与库存周期有关的几个问题，目标是提供库存周期的应用指南、前瞻接下来1年时间的周期路径和资产映射。
第一，内在成因和底层逻辑。库存周期的底层逻辑是人性，保守心态和逐利行为形成了库存周期的四个象限。与美林时钟对应起来，被动去库存-复苏、主动补库存-过热、被动补库存-滞胀、主动去库存-衰退。
第二，定量描述和归因拆解。库存周期不是时间维度的均值回归，引入定量分析后可以看到，需求和价格（营收）是驱动周期的因，库存是周期呈现的果、是需求和价格的滞后指标。
第三，模型预测和情景讨论。基于参数设定，可以定量计算库存周期的运行轨迹。三种情景下，库存周期都将在接下来1年经历“主动去库存-被动去库存-主动补库存”，而拐点时间、回升弹性和经济内涵却有所差异。
第四，应用价值和资产映射。长期经验显示，库存周期与大类资产表现具有较好的映射关系。尽管如此，库存拐点往往落在资产表现的右侧，周期顺人性，投资则需要一点“逆人性”，因此，预测周期路径是宏观研究对市场的重要意义。
最后，三年疫情的频繁扰动使得库存周期的运行紊乱，与资产表现的相关性也有所下降。疫情之后，我们期待二者的相关性能够重建。至于重建到何种程度，可能与政策效率、长期预期等因素都有关系，宏观视角的投研框架将在这个过程里持续更新迭代。
正文
市场上关于库存周期的研究汗牛充栋，然而深入、系统的讨论却不多。作为《周期的拐点》系列报告的第一篇，本文将简要而深刻的讨论与库存周期有关的几个问题，目标是提供库存周期的应用指南、前瞻接下来1年时间的周期路径和资产映射：第一，内在成因和底层逻辑；第二，定量描述和归因拆解；第三，模型预测和情景讨论；第四，应用价值和资产映射。
一、成因：周期的底层逻辑是人性
库存周期的底层逻辑是人性。企业的生产计划视需求而定，由于存在厂房/设备/原材料/人工等诸多沉没成本，在需求经历了长时间单边下降/上升之后，当需求出现改善/减弱，出于保守心态，企业往往不会立刻响应，而是先要确认需求变化的持续性，这使得生产计划的调整滞后于需求变化；当计划调整后，由于逐利行为，生产的调整速度又会超过需求，形成了库存周期的四个象限。
下图描述了库存周期四象限轮回的基本逻辑：
1）以逆周期政策推动需求改善为起点，当需求初步改善，企业处于观望阶段、供给偏弱，导致价格上涨、库存下降，是为被动去库存、经济触底；
2）当需求继续改善，企业确认需求改善的持续性，随后供给加速释放，价格上涨和库存上升同时出现，是为主动补库存、经济复苏；
3）随着增长和通胀上升，逆周期政策择时收紧，需求初步减弱，企业同样处于观望阶段、供给偏强，导致价格下跌、库存堆积，是为被动补库存、经济见顶；
4）当需求持续减弱，企业确认需求减弱的持续性，随后供给加速收缩，价格下跌的同时库存开始回落，是为主动去库存、经济下行。
将库存周期四象限和美林时钟的轮动对应起来，被动去库存≈从衰退到复苏，主动补库存≈从复苏到过热，被动补库存≈从过热到滞胀，主动去库存≈从滞胀到衰退。
二、拆解：周期的核心驱动是营收
库存周期不是时间维度的均值回归，在定性描述的基础上引入定量分析，可以清晰呈现库存周期的驱动因素。库存=营收*(库存/营收)=营收*库销比，简单处理可得：Δ库存同比=Δ营收同比+Δ库销比同比。由此我们将库存增速拆解成两个部分：1）营收增速；2）库销比变化。
将1999年12月至今的库存变化和归因拆解绘图如下（07-11年数据不完整），可以看到：
1）库存与营收密切相关。大部分情况下，库存增速上升都伴随营收增速上升，而且营收上升领先于库存上升。营收（销量*价格）改善的本质是需求改善、价格上涨，因此价格是营收的同步指标、库存的领先指标，企业补库存是对营收改善持续性的确认。
2）短周期维度，库销比相对次要。库销比（库存/营收）与营收大致负相关，由于企业倾向于维持合意的库销比水平，其短期波动一般低于营收，因此短周期维度的库存变动由营收主导。拉长时间看，库销比类似一个中周期（产能周期）变量，与滞后1年左右的产能利用率正相关。
这一框架有助于识别库存周期的真实状态。例如17年5月-18年10月，与此前历次周期的“尖顶”不同，库存增速首次出现了一个“平顶”。事后来看，整个18年经济趋于下行，并非库存显示的那么“平”。将库存拆解为营收和库销比，可以看到营收增速在17年8月见顶后持续回落到19年底，指向工业经济景气度处于下行状态；期间库存增速的韧性主要来自库销比上升，可能与企业家补库存的主观意愿较强有关。
总的来说，我们从定量视角进一步论证了需求和价格是驱动周期的因，库存是周期呈现的果、是需求和价格的滞后指标。
三、预测：周期象限变换在即、内涵不同
上述框架也给定量预测库存周期提供了基础。讨论周期问题时需要减少主观臆断，特别是规避数时间、找规律等典型误区。正如图1所示，每轮库存周期的时间间隔、峰值高度都不同，需要具体情况具体分析。
周期的核心是营收，预测库存的关键就是预测营收。营收=销量*价格=(产量-Δ库存)*价格≈工业增加值*PPI+误差。对接下来1年的经济形势做三种情景假设：
将主要参数代入模型，可以得到接下来1年的库存周期运行轨迹。三种情景下，库存周期都将在接下来1年经历“主动去库存-被动去库存-主动补库存”几个阶段，而拐点时间、回升弹性和经济内涵却有所差异：
1）积极情景下，库存底部在10月，明年5月PPI同比回正；企业营收明显改善，经济在环比维度的积极变化有较大贡献；
2）基准情景下，库存底部在11-12月，明年6月PPI同比回正；企业营收温和改善，经济的环比回暖和同比基数都有一定贡献；
3）谨慎情景下，库存底部在12月，明年上半年PPI同比不回正；企业营收低位震荡，经济企稳主要是同比基数下降的贡献。
四、应用：周期在右侧，投资在左侧
库存本身不具备预测能力。由上，驱动库存周期的核心因素是营收，库存本身不具备预测能力，甚至是一项滞后指标。我们所定义的“主动补库存-被动补库存-主动去库存-被动去库存”更像是一本“字典”，“价格和库存”是“偏旁和部首”，用于定位周期所处的象限，从而通俗的描述经济状态。
要预测下一阶段的经济状态，根本上仍然是要朴素的预测生产、需求和价格。诚然，当库存周期指标越来越接近经验底部时，或由于同比基数的持续下降，或由于逆周期政策的发力见效，周期象限变换的概率趋于上升，然而背后的内涵，即经济的环比状态、政策的传导效率，会反映在周期底部的深度、拐点的时间以及回升的弹性，这是简单的四象限描述所不能体现的。我们在上文给出了基准情景的定量预测结果，具体逻辑将在系列报告的后续展开。
除了通俗之外，库存周期成为经典工具的重要原因还在于投资映射。从疫情之前十几年的经验看，库存周期与大类资产表现具有较好的映射关系。下面4张图展现了库存周期与国债利率、商品价格、信用风险和股票风格的相关性。
周期在右，投资在左。虽然映射关系明确，从下图可以看到，库存拐点往往落在资产表现的右侧，或者随着时间推进，即便库存早年处于资产表现的左侧，后续也逐渐过渡到右侧。如果使用营收增速，与资产表现的同步性会有所提高。周期顺人性，投资则需要一点“逆人性”，因此基于扎实的基础预测周期路径是宏观研究对市场的重要意义。
要注意的是，三年疫情期间，由于供需两端的频繁扰动，库存周期的运行紊乱，与资产表现的相关性也有所下降。疫情之后，我国经济运行进入新阶段，我们期待库存周期与资产表现的相关性能够重建。至于重建到何种程度，可能与政策效率、长期预期等因素都有关系。市场是最好的老师，宏观视角的投研框架将在这个过程里持续更新迭代。
风险提示：
底层逻辑发生变化；内外经济形势超预期；非经济因素干扰加剧。
以上内容来自于2023年8月6日的《看透库存周期：底层逻辑、路径预测和资产映射——“周期的拐点”系列之一》报告，报告作者赵宏鹤
本文源自：券商研报精选